Deal Contingent Hedging

3. Pricing

Autore: Federico Bellanti

12 Febbraio 2024

Componenti del Pricing

Negli articoli precedenti abbiamo discusso delle nozioni base del Deal Contingent Hedge, e offerto una panoramica delle clausole contrattuali che frequentemente potremmo trovare in una Long Form Confirmation di DCH.

Si tratta a questo punto di rispondere ad uno dei quesiti più interessanti a proposito del DCH: ma quanto costa?

La domanda e' assolutamente pertinente, dal momento che con questo strumento viene offerto all'azienda cliente un certo grado di flessibilità rispetto all'equivalente soluzione di hedging tradizionale (sia esso un Forward, o uno Swap di Tassi). Questo "di più" dovrà necessariamente venire remunerato.

Cominciamo col dire che una "formula" (più o meno finanziariamente provata) per il pricing del DCH non esiste. Possiamo, come spesso si fa nel campo della finanza, stabilire le "boundaries" e cioè il minimo e il massimo all'interno del quale si troverà il pricing corretto.

Per un FX Forward di tipo DC, il "minimo" sarà dato dal prezzo di mercato del FX Forward tradizionale. Visto che il DCF offre "qualcosa in più", è ovvio che il suo prezzo non potrà essere più vantaggioso di un Forward tradizionale. Analogamente per un Interest Rate Swap, il pricing non potrà essere più favorevole di quello di uno swap fisso-variabile classico.

Per quanto riguarda il “massimo”, questo è dato dal prezzo (non recuperabile) dell’opzione “At-the-money-forward” (nel caso di FX) o della Swaption at-the-money (nel caso di operazioni di tasso). Se il cliente comprasse un’opzione, infatti, e ne sostenesse in pieno il costo, avrebbe piena flessibilità nel decidere se e come utilizzarla.

Storicamente, quando si cominciò a parlare di Deal Contingent Hedging (ed era su FX), il pricing veniva determinato su base probabilistica, creando una matrice di probabilità di successo dell’operazione sottostante, incrociata con il potenziale P&L legato all’evoluzione del cambio sottostante. Rapidamente però il mercato cominciò a spostarsi su un approccio più pragmatico, che tiene in considerazione il modo in cui i traders gestiscono sui loro books questo rischio “incerto” per natura.

Pricing per un DC su Foreign Exchange

Per operazioni FX Deal Contingent, che abbiano un elevato grado di standardizzazione nella documentazione, la maggiorazione di prezzo rispetto ad un’operazione tradizionale di FX forward è pari a una frazione (tra il 15 e il 40%) del prezzo di un’opzione vanilla, con strike pari al forward e scadenza allineata a quella del DCH. La tipologia di azienda cliente è anche importante, in quanto statisticamente operazioni condotte da società di Private Equity hanno una maggiore probabilità di successo (e saranno quindi prezzate più favorevolmente) rispetto a operazioni condotte da aziende Corporate.

Facciamo un esempio numerico basato sui prezzi di mercato del 9 Febbraio 2024.

La societa’ XYZ (base EUR) avrà bisogno di acquistare Dollari USA (e quindi vendere Euro) tra 6 mesi e negozia un DC Forward. La banca concorda un pricing pari al 30% della Vanilla


Spot EUR/USD	1.0781
Punti Swap a 6 mesi	80
Forward EUR/USD 6 mesi	1.0861
Volatilita' ATMF 6 mesi	6.37%
Option Price (USD pips)	191
DC Margin (30%)	57.3
Deal Contingent Forward PRICING:	1.08037

Come si vede, in questo esempio il prezzo del DC Forward (1.08037), sebbene peggiorativo rispetto al Forward tradizionale (1.0861), risulta anche più favorevole del cambio spot attuale (1.0781).

Come si può facilmente intuire, questa metodologia, seppure non scientificamente robusta, consente di incorporare tutta una serie di fattori, di mercato e non, nel prezzo dello strumento.

Il differenziale dei tassi tra le due monete : fa parte del FX Forward
La maggiore o minore volatilità della moneta : la gestisce il prezzo dell’opzione. Più alta tale volatilità, più elevato il premio dell’opzione e quindi maggiore il costo del DC
La probabilita’ di successo : è riflessa nella % della Vanilla concordata con la banca

Pricing per DC su tassi di interesse

Leggermente più complicato è il pricing per operazioni Deal Contingent di tasso d’interesse. Qui potremmo distinguere due situazioni:

L’operazione si regola per cash alla Settlement Date: questa situazione si verifica spesso se il funding dell’operazione sottostante nasce a tasso fisso (ad esempio tramite l’emissione di un bond pubblico a cedola fissa), per cui non ci sarà bisogno di uno swap variabile-fisso per dare certezza all’importo degli interessi passivi.
Alla Completion del Deal Contingent Swap, si attiva uno swap Fisso-Variabile per la durata prestabilita.

Il primo caso è relativamente semplice (il calcolo del Settlement Amount si baserà su un benchmark e una formula predeterminati). Il pricing del Deal Contingent Swap sarà in questo caso dato dal Forward Starting Interest Rate Swap, maggiorato di una percentuale del prezzo della opzione vanilla (una Payer Swaption, in questo caso). Per contratti di DCS molto standardizzati, e con un’elevata probabilità di successo, tale percentuale varia tra il 30 e il 45%.

Il secondo caso richiede ulteriori considerazioni, per il fatto che l’operazione di Interest Rate Swap attrae rischio di credito per la banca, e assorbe capitale: oltre alla percentuale della Vanilla, come descritto appena sopra, la banca incorporerà nel prezzo dello swap anche le varie componenti di XVA, componenti che quantitativamente dipenderanno da una serie di fattori molto specifici (merito creditizio del borrower, partecipazione dell’hedging provider al security package del finanziamento, eventuale subordinazione strutturale, presenza o meno di accordi di collaterale, etc.)

Con il passare del tempo osserveremo sicuramente un’evoluzione nelle modalità di pricing di operazioni Deal Contingent: ciò dipenderà anche dall’affacciarsi sul mercato di nuovi players che sono in grado di assorbire il profilo di rischio di queste operazioni in modo ancora più efficiente di quanto possano fare le maggiori banche. Hedge Funds e talune ReInsurance companies potrebbero infatti valutare il profilo di rischio-rendimento in maniera diversa e quindi pervenire a un pricing determinato da fattori in parte diversi. Già oggi questi attori intervengono nei portafogli Deal Contingent delle banche “acquistando” parte del rischio, consentendo in tal modo a queste banche di ampliare lo spazio disponibile per nuove operazioni.