Hedging Policy nelle Tesorerie Corporate

    2. Come la costruiamo?



Autore: Federico Bellanti

22 Aprile 2024

Bene: da dove cominciamo?

In questo articolo intendo illustrare i criteri e i principi che dovrebbero ispirare la preparazione di una Hedging Policy che sia veramente utile e che venga utilizzata regolarmente nella gestione dei rischi di mercato.

Come ho già accennato nel mio post precedente, non troveremo mai due Hedging Policy, di aziende diverse, che siano identiche o estremamente simili: potranno eventualmente condividere gli obiettivi, la distribuzione di ruoli e responsabilità, gli strumenti ammessi, ma si tratterà pur sempre di un documento redatto “su misura”, idoneo ad incorporare le caratteristiche uniche della specifica realtà imprenditoriale e integrato da processi e sistemi che la rendono parte integrante del sistema di Governance aziendale.


Articoliamo chiaramente gli obiettivi


La pietra miliare di una politica di copertura efficace è una definizione semplice e chiara dei suoi obiettivi che dovranno essere perfettamente allineati a quelli più ampi della direzione operativa e finanziaria.


L’azienda potrebbe avere come obiettivo la rimozione, per quanto possibile, dell’incertezza con conseguente stabilizzazione dei flussi di cassa, e vorrà di conseguenza adottare quella serie di misure idonee a fissare in anticipo determinati tassi di cambio, o il prezzo di acquisto di determinate materie prime e così via. Questo le darà maggior prevedibilità e stabilità su risultati e margini operativi.


Ma potremmo trovare obiettivi diversi, in contesti imprenditoriali di diverso tipo, in cui invece la variabilità dei prezzi di mercato (tassi, cambi, commodities) è invece connaturata al normale ciclo operativo, e non in contrasto con il conseguimento degli stessi obiettivi aziendali, almeno entro determinati orizzonti temporali: si pensi ad aziende di servizi essenziali, operanti in regime di concessione, che contrattualmente hanno il diritto e dovere di trasferire incrementi o decrementi nel costo delle materie prime all’utente finale.


Integrazione strategica


È imperativo che la politica di copertura funzioni in armonia con i piani strategici complessivi dell'azienda. Ad esempio, se un'azienda prevede di espandere la sua offerta commerciale in una varietà di paesi stranieri, ci si aspetta che il rischio di cambio sia adeguatamente identificato, valutato e gestito.

Tale focus sarà probabilmente molto diverso per un'azienda che fosse invece puramente domestica e che potrebbe invece concentrare la sua attenzione sulla gestione del rischio derivante dai tassi di interesse, nel caso ci fosse una significativa dipendenza da finanziamenti a tasso variabile a supporto di nuove iniziative di crescita.


Una visione panoramica

Identificare e valutare i rischi di mercato è il primo passo, assolutamente fondamentale, nello sviluppo di una buona Hedging Policy. L'azienda dovrà comprendere a fondo la varietà di rischi a cui è esposta nello svolgimento della sua attività. Tali rischi di mercato possono essere generalmente categorizzati in rischio di cambio, rischio di tasso di interesse, rischio di prezzo delle materie prime e rischio di credito sul Mark-to-Market.


Vediamoli velocemente:


Rischio di Cambio

Il rischio di cambio emerge dalle fluttuazioni nei prezzi delle valute che possono influenzare le prestazioni finanziarie dell'azienda. Questo rischio si manifesta in diverse forme:

  1. Esposizione FX Transazionale: Esposizioni generate da accordi commerciali (o Rischio di Margine) che danno origine a ricavi e spese in valuta non funzionale e esposizioni legate alla liquidazione (o Rischio di Rivalutazione) che danno origine a crediti e/o debiti in valuta non funzionale. Questa esposizione include anche il rimborso di qualsiasi debito denominato in una valuta estera
  2. Esposizione FX Traslativa: Traslazione contabile del Conto Economico e dello Stato Patrimoniale di una controllata con bilancio in valuta estera, entrambi ai fini della presentazione dei bilanci consolidati a livello di gruppo.
  3. Esposizione Net Investment: esposizione derivante dal possesso di partecipazioni equity in una partecipata estera denominate in una valuta straniera.

Ognuna di queste esposizioni si presta a considerazioni distinte per una gestione ed una copertura efficaci.


Rischio Tasso di Interesse

Si tratta del rischio di un aumento del costo degli interessi associato a qualsiasi prestito collegato a un parametro a tasso variabile. Tale rischio si manifesta anche nella fluttuazione del valore di mercato di uno strumento di debito, detenuto o emesso dalla Società, che paga cedole a tasso fisso.


Rischio di Prezzo delle Materie Prime

Questo è il rischio di un aumento del costo per qualsiasi materia prima acquistata da ABC come materiale grezzo, inclusa l'energia per la sua produzione.


Rischio di Credito sul Mark-to-Market

Questo rischio riflette l'esposizione al default creditizio di uno o più controparti in derivati nel caso in cui l'importo netto di chiusura sia a favore dell’azienda. È importante gestire le relazioni con le controparti e valutare continuamente la loro affidabilità e l'esposizione massima al fine di mitigare questo rischio.

Come valutiamo e misuriamo i rischi di mercato

Ci sono alcune scelte da fare quando si definiscono le caratteristiche di una Hedging Policy. Tali decisioni determineranno il modo in cui l'azienda affronterà e gestirà i rischi, quindi la loro determinazione oculata è di grande importanza:


  • Base Aggregata Netta: è normalmente una buona idea misurare i rischi su base aggregata netta, in modo che il rischio sia valutato considerando esposizioni compensative, anche se originate da rami diversi dell'azienda o del gruppo, allo scopo di determinare un livello di esposizione netto. Questa visione olistica aiuta a comprendere meglio l'esposizione effettiva a quel rischio.
  • Copertura Naturale ed Efficienza Operativa: mentre la copertura naturale (l'offset del rischio di mercato che si verifica nel corso ordinario degli affari) è normalmente desiderabile, l'azienda non dovrebbe cercare di raggiungere l'offset interno delle esposizioni a scapito dell'efficienza operativa e della qualità del servizio. Ad esempio, la selezione di fornitori locali in preferenza a fornitori internazionali non può essere giustificata esclusivamente dal raggiungimento di un offset interno del rischio di cambio se questo avviene a discapito della qualità e del costo del servizio ricevuto.
  • Esposizioni “certe” e “stimate”: la dimensione dell'esposizione al rischio è solitamente basata sui termini di accordi contrattuali validi ed efficaci. Tuttavia, per certi rischi di prezzo FX e delle materie prime, può essere spesso appropriato utilizzare delle stime basate sulle aspettative di quantità’ di costi e ricavi.
  • Copertura Selettiva: non tutti i rischi identificati richiederanno necessariamente una copertura. L’opportunità di effettuare coperture verrà valutata in base ai potenziali impatti negativi sulla performance economico-finanziaria della nostra azienda. L'esistenza di un rischio di mercato documentato non garantisce automaticamente la necessità di iniziative di copertura: certi tipi di esposizioni, infatti, possono effettivamente essere considerati accettabili o addirittura vantaggiosi per l'azienda. Questo avviene, ad esempio, quando l'azienda ha il diritto, o sufficiente potere di mercato, di trasferire qualsiasi aumento dei prezzi nel suo processo di approvvigionamento sul prezzo di vendita dei suoi beni/servizi, e simmetricamente sarà in posizione di dover ridurre i prezzi di vendita quando si verifica la dinamica opposta.


Esposizioni indirette e implicite


Diverse situazioni potrebbero non presentare rischi di mercato diretti ma comunque impattare i risultati finanziari dell'azienda:


  • Indicizzazione FX: alcuni contratti commerciali potrebbero prevedere pagamenti nella nostra valuta di conto, ma con importi determinati sulla base di cambi FX futuri. Questo crea un rischio FX occulto che deve essere gestito come se si trattasse di un’esposizione diretta.
  • Clausole di aggiustamento dei prezzi: gli accordi di fornitura a lungo termine possono parametrare i pagamenti ai prezzi di talune materie prime, trasferendo di fatto il rischio di prezzo in capo all'azienda. È fondamentale che il Procurement Department coinvolga il team di tesoreria nella negoziazione di tali contratti per cercare di fare in modo che tali rischi siano pienamente visibili e gestibili.
  • Altre esposizioni indirette: quando gli strumenti di copertura diretti non sono disponibili o il loro mercato è troppo illiquido, l'azienda potrebbe decidere di effettuare coperture su quei prezzi di mercato che statisticamente rappresentano la principale determinante (seppure indiretta) delle variazioni di prezzo.


L'identificazione e la valutazione efficace dei rischi richiede una comprensione profonda di tutte le esposizioni finanziarie dirette e indirette. Adottando principi corretti e tramite il coinvolgimento dei principali stakeholders in tutta l'organizzazione, si riesce a sviluppare una maggiore consapevolezza delle varie fonti di rischio.


La Hedging Policy che ne scaturirà non sarà solo in grado di proteggere l’azienda dalle avversità dei mercati finanziari, ma ne supporterà costantemente anche il perseguimento degli obiettivi strategici.


Peraltro, per essere veramente efficace, la Hedging Policy dovra' necessariamente integrare il monitoraggio dinamico delle esposizioni al rischio, un tema che affronto nella sezione dedicata ai Rischi di Mercato.

Quanti e quali altri elementi dovremo includere

Una Hedging Policy veramente completa affronterà una molteplicità di temi in maniera organica


Limiti operativi e grado di tolleranza del rischio


Impostare i Limiti: il passo successivo nella costruzione di una Hedging Policy sarà quello di quantificare quanto rischio sia accettabile e impostare dei limiti per garantire che l'esposizione rimanga entro questi confini. Questo potrebbe significare l’adozione di un minimo e un massimo di coperture come percentuale di costi/ricavi a rischio da fluttuazioni dei tassi di cambio o la definizione di soglie per il rischio di tasso di interesse che l'azienda considera accettabile, anche tenendo conto degli inevitabili costi di copertura.


Dinamicità:

è sicuramente opportuno rivedere periodicamente questi limiti in risposta alle mutate condizioni di mercato, all’evoluzione della strategia commerciale aziendale e alle sue prestazioni finanziarie complessive. Questo approccio dinamico garantirà che le strategie di copertura rimangano rilevanti ed efficaci.


Definizione dei Ruoli e delle Responsabilità


Una struttura di Governance ben definita è essenziale per l'implementazione efficace e il monitoraggio del rispetto di una Hedging Policy. Questo quadro dovrebbe delineare chiaramente i ruoli e le responsabilità in tutta l'organizzazione per chiarire a chi spettino certi compiti ed assicurare l’efficienza nelle attività di copertura.


Ruoli e Responsabilità:

I ruoli chiave includeranno tipicamente il Chief Financial Officer (CFO), il Tesoriere e altri membri del team finanziario, così come il Comitato Rischi che sarà responsabile dell'impostazione degli obiettivi e della direzione strategica di gestione. Dovrebbero essere assegnate responsabilità specifiche per l’ideazione, l'approvazione e l'esecuzione di determinate strategie di copertura. Ad esempio, il Tesoriere potrebbe supervisionare la parte di execution, con determinati margini di discrezionalità, mentre il CFO o un Comitato di Gestione del Rischio potrebbero definire la strategia di più alto livello e approvare eventuali modifiche nella Policy.


Checks and Balances:

Per garantire un adeguato sistema di controlli, la Policy dovrebbe imporre la separazione dei compiti tra coloro che eseguono le transazioni, coloro che contabilizzano e riportano queste attività, e coloro che ne supervisionano la conformità. Questo aiuta a ridurre il rischio di errori e rendere molto più difficili comportamenti inopportuni o addirittura fraudolenti. È sempre opportuna la creazione di un ruolo indipendente, magari nell’ambito della funzione Rischi, che abbia il potere (e il dovere) di condurre controlli sulle attività di hedging onde riassicurare la direzione sul rispetto delle regole e sul mantenimento dei rischi nei limiti di tolleranza.


Comunicazione e Reporting:

Dovranno essere stabiliti adeguati canali di comunicazione per garantire che le informazioni riguardanti le attività di copertura siano adeguatamente diffuse in tutta l'organizzazione in tempi rapidi. Un reporting regolare al consiglio di amministrazione o a un comitato rischi è veramente essenziale per garantire la trasparenza e l’adozione di decisioni tempestive.


Rispetto della normativa:

La struttura di governance deve anche garantire la piena compliance con tutte le leggi e i regolamenti locali e internazionali che fossero applicabili. Ciò includerà anche la necessità di provvedere ad aggiornamenti regolari della Hedging Policy per riflettere i cambiamenti nelle normative finanziarie e nelle prassi di mercato.

E i prodotti?

La selezione degli strumenti di copertura deve essere guidata dalla loro capacità di soddisfare gli obiettivi definiti nella Policy e consentire all’azienda di rimanere entro i limiti di tolleranza del rischio.


La Policy conterrà quindi una lista, la più ampia possibile, di strumenti considerati adeguati allo scopo, prevedendo anche le modalità di approvazione necessarie per aggiungere nuovi prodotti qualora ce ne fosse la necessità.



Prodotti non-Standard

Nei casi in cui gli strumenti "vanilla" non consentano la gestione più adeguata del rischio, la Policy potrebbe consentire l’adozione di prodotti più complessi. Tuttavia, questi richiederanno, in base alla stessa Policy, un'analisi più approfondita per garantire che non introducano rischi aggiuntivi e che le loro implicazioni siano adeguatamente comprese.

Aspetti Operativi

Esecuzione delle operazioni di Hedging:

La Policy stabilirà alcune linee guida mirate a definire chi è autorizzato a negoziare e approvare le transazioni e a quali condizioni. L’attribuzione di lettere di mandato, semplici e chiare nel loro contenuto, sono in genere uno strumento molto utile per garantire la responsabilizzazione di ciascun membro del team di Tesoreria.


Monitoraggio e Gestione delle Transazioni:

La Hedging Policy dovrebbe poi dedicare una sezione ampia a tutte le attività “post-trade”, attività che normalmente saranno attribuite a funzioni indipendenti dalla Tesoreria.

Queste dovrebbero includere:

  • il monitoraggio del “life-cycle” di ciascuna operazione in derivati;
  • il monitoraggio del Mark-to-Market;
  • il monitoraggio del trattamento contabile, se in hedge accounting o meno;
  • il monitoraggio dell’utilizzo delle controparti;
  • il monitoraggio dei limiti regolamentari (es, soglie di trade clearing)
  • il monitoraggio dell’utilizzo attuale e prospettico di versamenti di cash collateral, se previsti;


Documentazione di Tesoreria:

La Hedging Policy dovrebbe poi articolare in modo puntuale i termini contrattuali standard per la conduzione di operazioni in derivati, stabilendo ad esempio la necessità di operare sempre (o preferibilmente) all’interno di un ISDA Master Agreement o altro documento equivalente.

La stessa Policy dovrebbe stabilire l’approccio dell’azienda nella negoziazione delle molte clausole commerciali di tale Master Agreement in modo da garantire da un lato il trattamento omogeneo di tutte le sue controparti, e dall’altro la compatibilità con tutti quei vincoli finanziari e gestionali che la caratterizzano.


Selezione delle controparti di mercato:

Infine una buona Hedging Policy dovrebbe stabilire le regole per la selezione delle controparti in operazioni di hedging, garantendo da un lato la protezione dell’azienda contro un deterioramento del rischio di credito di controparte, e dall’altro contribuendo a rafforzare la propria reputazione in tema di correttezza e ragionevolezza nella distribuzione del business alle proprie banche di relazione

Una Hedging Policy organica e ben strutturata è uno strumento che consente di allineare le attività finanziarie di un'azienda con i suoi obiettivi fondamentali e con il suo approccio strategico alla gestione del rischio. Adottando i principi delineati in questa guida, l’azienda potrà affrontare le insidie dei mercati finanziari con fiducia e prospettiva strategica, garantendo stabilità finanziaria e rispetto delle regole.

Share by: